隨著上半年各項經濟數據陸續(xù)公布，下半年經濟走勢預測漸趨明朗，但股指仍表現出對前途的猶疑不定。7月以來，上證綜指在2000點整數點位來回拉鋸，各種“利空”或“利好”的政策預期都在被市場充分消化。同時，各方專家對宏觀經濟“上限”與“下限”之爭也揮之不去，而投資者也在市場探尋“底部”的過程中亦步亦趨。
分析人士認為，本周以來政策“利好”出臺的頻度和密度都可謂史無前例，周二央行逆回購重啟，資金面放寬；周三、周四政治局、國務院會議公報為宏觀經濟定調，同時PMI（采購經理人指數）好于預期，而今天則有地產再融資開閘的消息。經過后續(xù)四個交易日，本周“黑色星期一”跌幅已經被完全消化。
最近，管理層的監(jiān)管思路也在調整。中國證監(jiān)會主席肖鋼在《求是》雜志發(fā)表署名文章，指出“寬進嚴管”、加強監(jiān)管執(zhí)法是當前我國資本市場監(jiān)管轉型的“著力點”。
他表示，證監(jiān)會將要扭轉“重審批、輕監(jiān)管”傾向，將“主營業(yè)務”從審核審批向監(jiān)管執(zhí)法轉型，將“運營重心”從事前把關向事中、事后監(jiān)管轉移。對不該管的事情，要堅決地放，對需要管好的事情，堅決地管住管好。對違法違規(guī)行為，毫不手軟地追究到底、處罰到位。
萬隆證券認為，在管理層逐漸明確“治市新思路”的同時，近期交易所也對多家上市公司加強審查。這在短期可能影響股指上漲，但從長期來看，對于股市卻是個利好。
事實上，即便經歷了“黑六月”，可從上市公司市盈率的角度看，過度悲觀的看法并不可取。截至6月25日，滬深300指數對應的12個月預期市盈率為8.5倍，與2006年以來的谷底值非常接近。即使不包含銀行股，市場整體市盈率也僅為11.2倍。分析人士認為，A股的估值水平已基本與國際接軌，且低于美國道瓊斯工業(yè)指數市盈率。
關鍵在于，當投資者對中國實體經濟的“回暖”無法建立長期信心的時候，股市的走勢恐怕很難走出疑慮的陰影。經歷了“錢荒”制造的恐慌下跌后，中國股市尚未擺脫“搖擺”的狀態(tài)。
怎么看“政策的臉”
管理層的表態(tài)一度成了近期市場唯一的坐標。過去幾周的股指走勢可謂“聽風就是雨”。
6月央行推動金融業(yè)“整理內務”，“錢荒”鬧劇上演，股市解讀為“調結構的重要手段”，急速下跌。進入7月，國務院總理李克強在一次重要講話中提出“經濟不能滑出下限”。一些投資者將此解讀為政策天平開始偏向“穩(wěn)增長”，甚至預期可能出臺溫和刺激政策，股指相應快速反彈。
到7月中旬，總理在一次經濟會議上提出，“既不能因為經濟指標的一時變化而改變政策取向，影響來之不易的結構調整機遇和成效；也不能對經濟運行可能滑出合理區(qū)間、出現大的起伏缺乏警惕和應對準備”。此后，股市預期又回到了平衡點。
事實上，總結市場中專業(yè)人士對經濟前景的看法，不過三類：“重增長”、“穩(wěn)增長與調結構平衡”和“堅持調結構”。投資者似乎遵循一個簡單的邏輯：政府要“穩(wěn)增長”，大盤就具備了反彈的基礎，比如上證指數在7月10日和11日大漲2.17%和3.23%，就是在李克強總理首次提出經濟增長“上下限”之后；相反，如果政策預期是“調結構”為主，大盤會受到遏制，成長性好的股票反而相應走高，比如本月中旬前后市場亢奮情緒回落，上證指數橫盤調整，而這期間創(chuàng)業(yè)板指數創(chuàng)出新高。
中金公司認為，目前的經濟政策仍需觀察，市場還沒能明確中央領導近期頻繁提到的“底線”到底在哪里，在投資者看到明確的政策之前，對后市的預期都免不了上下波動。
北京大學光華管理學院院長蔡洪濱不愿意多談“底線”。在上周的一場小型經濟形勢座談會上，他只是對宏觀經濟的“底線”做了一個白描式的表述：處于轉型階段的中國實體經濟受短期瓶頸所困，企業(yè)因巨大風險和不確定性而拒絕投資。
為了防止這種局面發(fā)生，他認為政府應該“確定經濟下行的底線”。就算沒人能夠把這個“底線”精確為數字，但市場確實需要維穩(wěn)的信心。
多數分析人士認為，管理層的調控是靈活的，主要為了避免經濟大起大落，使經濟運行保持在合理區(qū)間。從這個意義上說，其“下限”就是穩(wěn)增長、保就業(yè)，“上限”就是防范通貨膨脹。
長期看好，短期擔憂
蔡洪濱教授的研究著眼于長期。在他看來，當下中國經濟的發(fā)展階段主要是“從勞動密集型向依靠效率發(fā)展的模式轉換”，這種轉型必須依靠技術革新、生產設備升級以及要素市場重新分配，從而提高企業(yè)的勞動生產率，可是這些路徑中的“任何一個都不是短期可以完成的”。
而他的擔憂之處卻在短期。轉型過程中，中國很多城市的基礎建設還很欠缺，在城市交通、環(huán)保、教育醫(yī)療等方面，投資空間巨大，但是一些地方政府用短期融資的方式支撐長期投資，造成了期限錯配的金融風險，反而抑制了基礎設施的投資，“不是基建不該搞，而是基建的融資安排問題很大”。
“一般松樹長10米高到頭了，要能長30米高，你必須換種子，只澆水施肥不管用了。”北大光華管理學院教授陳玉宇比喻稱，中國經濟轉型是“換樹種”問題，要把之前從農村轉移廉價勞動力進城務工的傳統發(fā)展模式，轉換成企業(yè)依靠高技術提升勞動率并提供“高工資崗位”這種模式上來，這不可能立竿見影。
他強調，有些人把“調結構”做簡單化理解，認為只要在經濟增長中消費比重提高了，投資比重下降了，就是調了結構，其實不然。“消費是經濟增長的結果，不是推動經濟增長的手段。消費增長最終依靠的是經濟增長之后人均收入的提高，而人均收入提高取決于勞動生產率，提高勞動生產率的方式無非就是投資和技術進步”。
關鍵在于“投什么”。中國當下經濟減速源于投資需求不足，傳統的基建、房地產投資受阻，而孕育了技術升級的新興產業(yè)投資因為高風險，一般企業(yè)又不敢或不愿意投，加上當下金融體系很難給創(chuàng)新性企業(yè)尤其是中小企業(yè)提供有效的風險融資服務，這是中國經濟遭遇短期波動的難點。
陳玉宇說，長期經濟增長與短期經濟波動是兩個不同層面的問題，兩者并無本質矛盾，“不能認為需要調結構，就一定要容忍和放任期經濟下滑”，尤其不能因整頓金融體系亂象而有意造成流動性緊縮局面，那反而會導致本來就處在艱難轉型進程中的中國經濟面臨“失速”風險。
不少分析人士預測，中國經濟長期看已度過“黃金時期”。比如，有人將中國跟日本1970年代做比較，中國人均GDP按照購買力換算與日本1970年代接近，于是他們認為中國很可能重復日本1970年代走過的路：1950年代到70年代初，日本經濟保持了9%的增長率，但1973年突然失速，從9%跌至4%，從此再沒回到“超常增長階段”。
但是，復旦大學中國經濟研究中心主任張軍的看法恰恰相反。他認為，與發(fā)達國家的收入差距決定了后發(fā)國家的潛在增長率，而不是收入水平決定未來增長率。比如，中國目前的人均GDP按照購買力換算約為美國的五分之一，1970年代，日本的人均GDP按照購買力估計其實已經達到美國的65%。從這個意義上講，日本在1970年代已是很富的國家，已經沒有多大空間再保持更快增長，但實際情況并非如此。
反觀今天中國與美國的差距，中國“超常增長”的潛力和空間仍然相當大。他的研究結論是，中國與美國的人均收入差距相當于日本1950年代與美國的人均收入差距。“從現在開始，在20～25年內，每年平均7%～8%的增長，我們才能達到日本在1973年，或東亞四小龍在1980年代末與美國收入差距相當的水平。”
走出“底部”要有耐心
海外投行一直用“克強經濟學”來形容新一屆政府的政策取向，概括為“不刺激、去杠桿和結構改革”。張軍認為，這種概括有點一廂情愿，“克強經濟學”不是“通縮經濟學”，更不是變相的“休克療法”，而是“結構經濟學”。
他強調，新一屆政府的政策取向很清楚，信貸擴張過快和錯配的局面必須改變，結構改革必須提速。而更重要的是，增長下滑的局面最終要扭轉，才能提振市場和公眾信心，將中國經濟扳回到較快的增長軌道。
事實上，如果對中國實體經濟建立長期信心，股市的投資者大概會減少在“俯臥撐”式的短期波動中造成的損失。這正是北大光華管理學院教授姜國華反復強調的“價值投資”的意義。
“實體經濟是身體，股票市場只是影子”，他說，健康的資本市場不能總是“看政府的臉色”，投資者要學會在大勢中把握機會，“沒有價值評估，投資者就只能看著價格預測價格，任何一個時點都無法正確判斷股價是高了還是低了。”
上海博道投資管理有限公司首席策略師莫泰山預測，2013年中國GDP的增長在7.5%～8%之間，而按現在的數據看，政策要把握的水平大概是貼近“下限”運行。以此觀察，即便今年三季度的經濟仍是緩慢下滑，但在四季度，出于維持安全邊際的考慮，以及部分指向性政策發(fā)揮作用，經濟或許會企穩(wěn)并有所回升。
從長期看，莫泰山認為“調結構”是未來2～3年的主要工作，而股市的“底部”要在這個過程中一步步夯實。從今年上半年數據看，主板滬深300下跌了12.87%，而創(chuàng)業(yè)板大漲了50%。“市場以這一不尋常的‘投票’行為，表達了對舊經濟的失望和對新經濟的期許”。
“新經濟”的想象空間是巨大的。在復旦大學中國經濟研究中心主任張軍看來，中國實體經濟走出“底部”的辦法有很多，空間也很大。比如，從投資角度說，已經有專家為中國經濟增長提出了具體建議，即在國土整治、生態(tài)改善、治水調水、沙漠改造方面，加大投資力度來擴大經濟發(fā)展空間。這些思路和方案，有可能真正實現后金融危機時代中國依靠內需實現大發(fā)展的目標。
而為了配合這樣的長期投資，中央政府及各級地方政府的融資結構必須調整。北大光華管理學院提供的數據顯示，中國現在整個政府債務占GDP比重大約在50%~90%之間，遠低于日本的550%,美國的270%和歐盟的300%，只要經濟增長平穩(wěn)，爆發(fā)債務危機的可能性較小。
張軍建議，如果允許有條件的地方政府自主發(fā)債，并在政策上加快形成地方債為主的國內債券市場，地方政府的融資能力就會擴大，并且不增加銀行系統的風險。過去20年，中國地方政府已形成巨大規(guī)模的優(yōu)良資產，這些資產包括了能產生現金流的國有資產和公共基礎設施(如交通設施和道路等)，也包括了大量有形的建筑物以及土地資產。這些資產的資本化和證券化，將為地方政府帶來巨額的基金或固定收入。一旦地方政府的資產負債表獲得改善和再平衡的機會，融資能力會大大擴展，融資成本就會下降。
“債券市場的擴張和發(fā)展，應成為中國金融部門改革和資本市場發(fā)展的主攻方向”。他說，“這步棋走對，全盤皆活”。
莫泰山則稱，即便人們對中國“新經濟”寄予厚望，但目前股市的表現似乎過于分化。“創(chuàng)業(yè)板企業(yè)高企的估值透支了未來的投資機會，站在目前這一位置，我們更愿意關注主板可能出現的底部。”他說，這個底部何時確認，“需要等待，需要耐心”。
