銀行間市場(chǎng)7天同業(yè)拆借平均利率從去年12月的5.3%回落到1月的4.9%。這都使得市場(chǎng)開始揣測(cè)央行貨幣政策有微調(diào)的可能，而最近央行公布的四季度貨幣政策報(bào)告透露出的一些新觀點(diǎn)則為人們的這種推測(cè)提供了更多的佐證。我們據(jù)此認(rèn)為，今年雖然仍將執(zhí)行穩(wěn)健的貨幣政策，但與去年下半年實(shí)質(zhì)性從緊相比，繼續(xù)保持去年四季度貨幣政策從緊的可能性減小，未來隨著經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化，貨幣政策向?qū)捤煞较驖u進(jìn)微調(diào)的可能性增大。
《報(bào)告》首先回顧了去年的貨幣政策實(shí)踐，展望了今年貨幣形勢(shì)的變化，談到“由于基數(shù)效應(yīng)，2014 年初M2同比增速可能出現(xiàn)一定回落”，這無疑都表明央行對(duì)于去年下半年適當(dāng)從緊的貨幣政策執(zhí)行效果較為滿意，今年貨幣政策從緊力度加碼的必要性也就不大，貨幣政策微調(diào)的可能性增大。《報(bào)告》內(nèi)容比三季度報(bào)告有所變化，如貨幣政策調(diào)控增加了“前瞻性”，并強(qiáng)調(diào)貨幣政策要適時(shí)適度預(yù)調(diào)微調(diào)，社會(huì)融資規(guī)模要從“適度”回歸“合理”增長(zhǎng)，這都透露出央行今年貨幣政策執(zhí)行過程中有微調(diào)的意圖。
今年經(jīng)濟(jì)及金融形勢(shì)以下方面的諸多新變化也使得央行政策微調(diào)的可能性增大：
第一，央行對(duì)于今年經(jīng)濟(jì)下滑有更多的擔(dān)憂。如央行對(duì)于總體經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的判斷雖然與去年三季度貨幣政策報(bào)告（以下簡(jiǎn)稱“三季度報(bào)告”）中談到的基本相同，但是在表達(dá)方面卻有細(xì)微差別，其中三季度報(bào)告央行強(qiáng)調(diào)未來經(jīng)濟(jì)將保持平穩(wěn)向好、穩(wěn)中有進(jìn)的態(tài)勢(shì)，而四季度報(bào)告的相關(guān)語句為：經(jīng)濟(jì)有望保持平穩(wěn)向好、穩(wěn)中有進(jìn)。“有望”一詞的增加無疑表明央行判斷未來經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有更多的不確定性因素，經(jīng)濟(jì)下滑的壓力將增大，而從現(xiàn)實(shí)的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)來看，也支持央行的這種判斷，如2014年1月PMI已經(jīng)連續(xù)兩個(gè)月回落，為6個(gè)月來新低。
第二，央行對(duì)于通脹的擔(dān)憂減弱。三季度報(bào)告中，央行曾強(qiáng)調(diào)“消費(fèi)價(jià)格平穩(wěn)運(yùn)行的基礎(chǔ)還不很穩(wěn)固。對(duì)下一階段的價(jià)格形勢(shì)不可盲目樂觀，物價(jià)上行壓力是存在的”，但是這次央行談到“價(jià)格形勢(shì)基本穩(wěn)定，同時(shí)還有不確定因素，未來價(jià)格走勢(shì)還需繼續(xù)觀察”，這無疑表明央行對(duì)于物價(jià)的擔(dān)憂程度緩解，近期的物價(jià)現(xiàn)象也開始驗(yàn)證央行對(duì)于通脹壓力減輕的判斷，如當(dāng)前豬肉價(jià)格出現(xiàn)了反季節(jié)的低迷，去年持續(xù)上漲的房租價(jià)格受地產(chǎn)市場(chǎng)景氣度下滑影響近期也開始有走弱跡象等。
第三，央行對(duì)于外圍市場(chǎng)流動(dòng)性有所擔(dān)憂。如《報(bào)告》中談到，“隨著美國(guó)逐步退出量化寬松政策（QE），長(zhǎng)期利率可能繼續(xù)上升，新興經(jīng)濟(jì)體面臨資本流動(dòng)和融資成本變化的沖擊”，這種情形顯然不同于去年下半年，當(dāng)時(shí)QE延遲推出曾導(dǎo)致海外熱錢較大規(guī)模進(jìn)入我國(guó)市場(chǎng)，增大了央行貨幣政策的調(diào)控壓力，隨著今年以來QE的加快退出，更多新興市場(chǎng)面臨資本外流風(fēng)險(xiǎn)，我國(guó)市場(chǎng)受到影響的可能性也大增，如1月以來，美元兌人民幣無論是中間價(jià)還是在岸即期匯率都呈現(xiàn)貶值狀態(tài)。而央行為了保持金融市場(chǎng)穩(wěn)定，繼續(xù)嚴(yán)格控制國(guó)內(nèi)流動(dòng)性增長(zhǎng)的必要性也將減小。
第四，央行繼續(xù)通過流動(dòng)性從緊控制金融及債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的意愿降低。去年5月后，為抑制銀行在經(jīng)濟(jì)下滑期仍積極擴(kuò)張信貸，助推實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿率水平繼續(xù)提升，也為了遏制銀行大肆擴(kuò)張同業(yè)類信貸業(yè)務(wù)，積累更大的金融風(fēng)險(xiǎn)，央行通過收緊流動(dòng)性，提高銀行間市場(chǎng)利率等手段強(qiáng)迫銀行收縮貸款及同業(yè)業(yè)務(wù)，如今政策成效已初顯。如《報(bào)告》談到，“下半年以來，金融機(jī)構(gòu)貸款過快投放、同業(yè)業(yè)務(wù)加速擴(kuò)張和期限錯(cuò)配等問題均有所改善”；“貨幣金融環(huán)境的穩(wěn)定對(duì)抑制全社會(huì)債務(wù)和杠桿水平的過快上升也發(fā)揮了積極作用”等，這都表明央行對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)去杠桿，金融機(jī)構(gòu)降杠桿和期限錯(cuò)配等問題的改善相對(duì)滿意，接下來政策繼續(xù)為此發(fā)力的可能性也將減少；而三、四季度報(bào)告的一些細(xì)微差異也表明了央行的這種態(tài)度變化，如三季度報(bào)告中強(qiáng)調(diào)“經(jīng)濟(jì)可能將在較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)經(jīng)歷一個(gè)降杠桿和去產(chǎn)能的過程”，央行這次報(bào)告中沒有提到降杠桿。
第五，央行今年貨幣政策實(shí)施的金融生態(tài)環(huán)境有所改善。在以往的貨幣政策實(shí)踐中，由于那些財(cái)務(wù)軟約束市場(chǎng)主體的存在，貨幣政策即使從緊也難以約束它們的融資需求，而這也使得央行貨幣政策陷入十分尷尬的境地，《報(bào)告》中也對(duì)此有所闡述，如“金融問題往往是經(jīng)濟(jì)問題的外化和集中反映。要進(jìn)一步加快結(jié)構(gòu)調(diào)整和改革步伐，減少財(cái)務(wù)軟約束等導(dǎo)致的債務(wù)過快擴(kuò)張，完善金融生態(tài)環(huán)境，提高宏觀調(diào)控的有效性”，而今年隨著各方面改革的推進(jìn)，央行面臨的這一政策約束將減輕。如為順應(yīng)中央要求淡化國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增速考核的要求，也為了避免過度舉債受到中央的問責(zé)，今年各地兩會(huì)都普遍下調(diào)了經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)，制定了更為嚴(yán)格的債務(wù)控制措施；再如各地都積極推進(jìn)國(guó)企改革，以力促國(guó)企市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)，這些措施無疑都有利于強(qiáng)化這些主體的財(cái)務(wù)硬約束，也使得央行貨幣政策微調(diào)助推實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的效果可以更好。
雖然以上原因支持今年央行貨幣政策向?qū)捤煞较蛭⒄{(diào)，但我們認(rèn)為，鑒于1月銀行信貸擴(kuò)張仍較猛，房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格上漲的態(tài)勢(shì)還沒有得到逆轉(zhuǎn)等因素，貨幣政策微調(diào)的時(shí)機(jī)還未完全成熟。如果二季度經(jīng)濟(jì)下滑明顯加大，外圍市場(chǎng)流動(dòng)性更加趨緊，貨幣政策微調(diào)才具備更多的實(shí)際意義，在此之前貨幣政策將更多促進(jìn)市場(chǎng)利率平穩(wěn)運(yùn)行，因此市場(chǎng)也不應(yīng)對(duì)于貨幣政策放松有過多不切實(shí)際的預(yù)期。
