汪濤：人民幣匯率未來走勢如何？

 

　　8月11日，中國央行意外調整人民幣中間價形成機制、允許市場力量發(fā)揮更大作用，當天人民幣中間價貶值1.9%。此后，央行通過外匯市場干預將即期匯率穩(wěn)定在6.4左右，但市場仍存在人民幣更大幅度進一步貶值的強烈預期。雖然央行表示匯改是為了讓市場力量發(fā)揮更大作用，但市場普遍認為支持出口才是真正目的。與此同時，在未來一年資本外流可能加劇的背景下，投資者對央行守住匯率的決心和能力也存在疑慮。

 

　　鑒于中國在全球貿易中的占比持續(xù)增長，過去幾年人民幣升值對出口的拖累到底有多大?近期人民幣對主要新興市場和發(fā)達國家貨幣大幅升值之后，人民幣匯率距離其“均衡水平”還有多遠？這些問題有助于幫助我們判斷人民幣下一步可能的貶值幅度。但是，短期內主導人民幣匯率走勢的并非“均衡水平”，而是資本流動和市場預期，而中國正面臨著不斷加劇的資本外流壓力。

 

　　面對“三元悖論”，央行如果選擇了保持貨幣政策獨立性，是會允許人民幣匯率更自由地大幅調整、同時繼續(xù)推進資本賬戶開放，還是會通過收緊資本管制來保持匯率穩(wěn)定？梳理不同政策的利弊取舍有助于我們對未來一年人民幣匯率走向做出大致判斷。

 

 

　　全球金融危機之后、特別是過去一年多，人民幣大大幅升值，而最近一段時間升值對出口拖累尤為明顯。人民幣升值有助于我國調整經濟結構，減少對外需的依賴，但現(xiàn)在可能已經矯枉過正。

 

　　今年前七個月我國出口同比下滑0.6%，實際出口量也幾乎零增長。這背后最重要的原因可能是全球需求低迷。當前歐美經濟增長勢頭弱于2014年底時的預期，估計將實際出口增速比原來預測拉低了0.5個百分點。亞洲新興市場等其他地區(qū)經濟增長也明顯放緩。此外，受全球經濟一體化和金融全球化步伐放緩等因素的影響，全球經濟增長對應的貿易彈性已經降低。相比我國，整個新興市場出口也都差強人意。

 

　　不過，很多新興經濟體出口下滑是因為能源和大宗商品價格大幅下跌。此外，鑒于近年來中國已經成為大多數(shù)新興經濟體最大的出口市場，中國進口下滑無疑也拖累了這些國家的出口。對于中國的出口疲弱，除了上述因素外，我們認為過去一兩年人民幣快速升值應該是重要因素。

 

　　2007年1月到2015年7月期間，人民幣對美元升值了21%，對主要貿易伙伴一籃子貨幣的實際有效匯率升值了52%。由于近來很多主要貨幣對美元大幅貶值，今年前7個月人民幣實際有效匯率較2014年平均值上升了11%。人民幣對一些主要的新興市場貨幣的升值幅度更加明顯。2007年以來，人民幣對南非蘭特升值123%、對印尼盧比升值85%、對墨西哥比索升值85%、對印度盧比升值80%、對越南盾升值70%、對韓元升值了56%。2014年1月以來人民幣對日元升值48%、對印尼盧比升值40%、對馬來西亞令吉和墨西哥比索升值25%、對歐元升值20%，另外，對韓元和泰銖也分別小幅升至7%和13%。

 

　　我們估計2007年以來人民幣升值幅度中約有2/3傳導到了出口價格，且最近兩年傳導尤為明顯。從中國兩個最大的出口市場可以觀察得更明顯。消費者會根據(jù)相對進口價格來決定購買中國的產品還是其他國家的產品。如下圖所示，在剔除能源價格波動的影響之后，美國和歐盟從中國的進口價格相對于其他國家產品均明顯上漲。中國出口價格的堅挺可能削弱了中國產品在這些市場的競爭力。

 

　　2014年以來，我們估計人民幣升值拖累中國出口增速下降6個百分點。對美國、歐盟和日本的出口占中國總出口的約2/3，2013年以來這些市場從中國的進口價格相對其核心通脹上漲了8.8%，相對于其他地區(qū)的進口價格（剔除能源）上漲了10.6%。人民幣如此大幅度的實際有效匯率升值近兩年可能每年拖累了中國對這些國家的出口增速4個百分點，自2014年初以來降低實際出口增速6個百分點。

 

　　之所以中國產品在全球市場的份額繼續(xù)攀升，可能是因為1）如果人民幣沒有如此大幅升值，中國獲得的市場份額可能會更高；2）大宗商品需求和價格的下跌夸大了中國的市場份額；3）由于內需疲軟，部分產能過剩的行業(yè)加大向海外市場的擴張，而中國在傳統(tǒng)勞動力密集型行業(yè)中的市場份額其實正在下降。

 

　　圖表1: 2007年以來人民幣大幅升值

 

　　圖表2: 美國市場從中國和其他國家的進口價格

 

　　來源: Bloomberg, CEIC, 瑞銀證券估算

 

　　央行最近調整人民幣中間價之后，許多投資者都想知道人民幣匯率的“均衡水平”是多少。回答這個問題并不容易，因為：1）不同的方法、假設和參數(shù)所得出人民幣匯率估值結果大相徑庭，而且匯率的決定因素十分復雜，而且經濟結構的重大轉變會使經濟變量之間的內在關系變得不穩(wěn)定；2）    匯率的“均衡水平”本身會隨著時間而變化。

 

　　早在2010年，采用公認的一些測算方法，我們估算2009年時人民幣匯率可能低估了18%，同時預測在名義匯率升值和相對物價調整的共同作用下，人民幣實際有效匯率將每年上漲5-10%。國際清算銀行的數(shù)據(jù)顯示2009年至今，人民幣實際有效匯率確實上升了30%左右，不過人民幣匯率的“均衡水平”可能也有所上升。

 

　　包括Peterson Institute of International Economics在內的大多數(shù)權威機構估測2014年人民幣實際有效匯率已經非常接近其“均衡水平”、甚至可能存在小幅高估。IMF最近表示，在過去一年實際有效匯率大幅升值之后，目前人民幣匯率已不再低估，且其中一種評估方法顯示人民幣升值幅度“已經超過經濟基本面所對應的匯率水平”。在2015年7月發(fā)表的“外部平衡評估”報告中（根據(jù)2014年數(shù)據(jù)編制），IMF認為人民幣匯率已接近合理水平、略有低估。在報告使用的三個模型中，有兩個模型顯示人民幣需要出現(xiàn)5%左右的升值，第三個模型則顯示人民幣匯率需出現(xiàn)類似幅度的貶值。不過由于存在技術缺陷，IMF并不強調第三個模型的結果。此后，IMF指出人民幣實際有效匯率已較2014年均值升值10%以上。

 

　　瑞銀的估算以“宏觀經濟平衡法”為基礎，調整了中國及其他國家的產出缺口，同時假設出口相對需求的彈性為-1，據(jù)此判斷2014年人民幣匯率接近均衡。2015年前7個月，人民幣實際有效匯率較2014年平均值上升了11%。中國的相對生產力很難在如此短的時間內出現(xiàn)如此大幅度的提升，國外凈資產也沒有大規(guī)模增長。因此，從多個方法和角度來評估，人民幣匯率都已不再低估、且有可能高估了5-10%。

 

 

　　短期內（有時更長一些）主導匯率波動的在很大程度上是資本流動，后者又主要受到市場預期和資本管制政策變化的影響、而非國際收支基本面。國際經驗證明，市場力量經常會推動匯率超調，在相當長的時間后才可能回歸基本面。從這個角度而言，鑒于市場對人民幣匯率存在貶值預期、美元預計對新興市場貨幣進一步升值、資本管制放松和匯率預期推動資本外流規(guī)模增加、并且中國資產風險溢價上升，未來幾個月人民幣將面臨著較大的貶值壓力。

 

　　過去一年半，中國面臨持續(xù)的資本外流壓力，主要因為：1）過去幾年里資本管制已明顯放松；2）基于境內外利差的套利機會已基本消退，此前積累的大量外匯頭寸平倉。放松資本管制不僅使得此前積累的套利資本可以自由撤退，還促使國內企業(yè)和居民部門可以加大對海外資產的配置。此外，出于戰(zhàn)略性目的、同時也為了促使外匯資產管理多元化，決策層還鼓勵企業(yè)增加海外直接投資。

 

　　今后，隨著中國進一步開放資本賬戶，資本流入和流出規(guī)模都將大幅上升。開放國內債券和股票市場以及鼓勵國內公司海外借債將促進資本流入；而國內居民部門和企業(yè)的海外資產配置增加，資本外流管制放松，美聯(lián)儲加息預期和中國經濟增長放緩導致人民幣貶值預期增強，且為了抵御通縮壓力國內利率不斷下調，資本外流規(guī)模也會增加。

 

 

　　匯改背后有哪些政策考量？是為了在國內經濟面臨持續(xù)下行壓力之際通過貶值提振出口，抑或是為了提高人民幣加入SDR貨幣籃子的可能性？還是如央行公告、IMF呼吁的那樣，是為了建立更加市場化的匯率形成機制？市場上大部分人認為央行意外調整中間價背后最重要的動機是促進出口、支撐正在滑坡的實體經濟。因此，他們認為匯改后第一周3%的貶值幅度遠遠不夠、對提振出口和支撐整體經濟而言作用微乎其微。

 

　　鑒于年初以來整體經濟和出口均表現(xiàn)乏力，提振出口顯然是調整匯率背后的政策考量之一。如上文所述，盡管歐美經濟走勢均較一年前略有好轉，但中國出口仍遲遲不見起色、近幾個月表現(xiàn)更是不及預期。這在一定程度上是因為人民幣對主要貿易伙伴和競爭對手的貨幣大幅升值。我們估算2014年以來，人民幣實際匯率升值拖累了實際出口增速6個百分點以上。

 

　　不過，考慮到全球需求乏力、貿易保護主義抬頭，貨幣貶值對出口的提振作用可能弱于以往。更重要的是，許多新興市場競爭對手已將自身貨幣同美元及人民幣軟掛鉤，因此其貨幣可能隨人民幣貶值、制約人民幣實際貶值幅度。換言之，即便人民幣對美元大幅貶值，針對一籃子貨幣的有效匯率的貶值降幅可能要小得多，而有效匯率才是真正影響出口的因素。事實上，在人民幣中間價下調后的幾天里，許多新興市場貨幣也遭到拋售。與此同時，政府推進人民幣國際化的意圖也會使其更顧及國際政治壓力，因此現(xiàn)階段不太可能充分運用匯率工具來促出口、抗通縮。

 

　　我們認為央行調整中間價更重要目的是推進匯率形成機制的市場化。這背后的邏輯非常簡單：隨著資本項目逐步開放，同時維持固定匯率及貨幣政策獨立性的難度越來越大。IMF也已經指出“如果不提高匯率靈活性，中國順應其自身周期性和結構性變化來調整貨幣政策的空間會越來越小。”未來隨著中國資本賬戶開放步入最終階段、美聯(lián)儲啟動利率正常化周期，這一矛盾只會越發(fā)突出。換言之，目前最重要的不是人民幣貶值幅度，而是未來人民幣匯率能在多大程度上增強靈活性、與美元及美聯(lián)儲貨幣政策脫鉤。

 

　　根據(jù)“三元悖論”，一個國家不可能同時實現(xiàn)資本賬戶開放、貨幣政策獨立、匯率穩(wěn)定。HélèneRey等學者認為，鑒于當今世界的資本管制有效性已下降，即便在資本賬戶沒有完全開放的情況下，如果匯率沒有一定程度的靈活性，貨幣政策也難以完全獨立，也即“二元悖論”。

 

　　無論是“三元悖論”還是“二元悖論”，實際情況是近年來由于資本管制明顯放松，中國同時保持貨幣政策獨立性和固定匯率的難度越來越大。去年開始，央行不得不多次通過注入流動性及降準來抵消資本外流的影響。資本外流削弱了央行貨幣寬松的效果；而降息壓縮了利率套利空間，給人民幣帶來了更大的貶值壓力。鑒于政府計劃在短期內實現(xiàn)資本賬戶完全開放，未來這種矛盾只會更為突出。因此，有必要讓人民幣與美元脫鉤、大幅提高匯率靈活性。

 

　　目前，內需乏力、通縮壓力加劇使得央行有必要進一步降息，這可能促使資本外流、并給人民幣帶來更大的貶值壓力。此外，不僅實際匯率升值會拖累出口，央行通過外匯市場干預來維持匯率穩(wěn)定本身也導致了國內流動性被動收緊、因此必須不斷補充流動性，這些都削弱了貨幣寬松的效果。

 

　　如果匯率靈活性增強，資本外流和貶值壓力就可以自發(fā)促使人民幣貶值，而不會對國內流動性有太大影響；國內資產也會變得更加便宜、相比海外資產的吸引力回升，這有可能改變市場預期、最終減少資本外流。此外，隨著人民幣貶值改善經常賬戶，這也會緩和進一步的貶值壓力。

 

　　要達到上述效果，無論是通過資本賬戶還是經常賬戶渠道，給貨幣政策充足空間為內需服務，匯率政策都必須足夠靈活、允許市場力量充分發(fā)揮作用。

 

　　但決策層會允許匯率彈性充分發(fā)揮作用嗎？如果市場認為人民幣應貶值10%、而政府出手干預，那么效果可能適得其反、市場貶值預期只可能加劇。之后央行是否會犧牲包括利率在內的貨幣政策獨立性來穩(wěn)定匯率，抑或反過來？如果是前者，那么允許匯率波動出發(fā)點——追求更加獨立的貨幣政策——就會丟掉。而且，對中國這樣龐大經濟體而言放棄貨幣政策獨立性是極不明智的。如果是后者，那么擁有大規(guī)模外匯敞口的國內利益集團可能會施加更大的政治壓力，來自國外的政治壓力及針對中國產品的貿易保護主義可能也會加強。此外，由于人民幣資產吸引力下降導致離岸人民幣存款下滑，人民幣國際化進程可能會暫時受挫。

 

　　如果政府希望同時維持匯率穩(wěn)定及貨幣政策獨立性，就不得不借助于加強資本管制。匯率近期波動就是實例——市場測算8月11日以來，為了阻止人民幣進一步貶值，央行已動用了超過1000億美元。照此速度，即便央行坐擁高達3.7萬億美元的外匯儲備，外匯儲備縮水也可能很快導致市場信心進一步惡化、國內政治壓力升級。此外，大量出售外匯儲備資產（如美國或其他國家的國債）可能也會引起國際關注。

 

　　決策層面臨的兩難顯而易見。央行如果選擇保持貨幣政策獨立性，就必須允許人民幣匯率更自由、更大幅度地調整，或者通過收緊資本管制來保持匯率穩(wěn)定。后者可能包括對換匯所需提供的文件和手續(xù)更嚴格的實施既有要求、加強企業(yè)風險控制，以及對外匯頭寸實施準備金制度等。然而，收緊資本帳戶管制并不符合實現(xiàn)資本項目完全可兌換及人民幣國際化的既定目標，還可能會招致“改革后退”的指責。即便如此，我們認為所謂的“市場化的干預”（也即在市場壓力下用外匯儲備捍衛(wèi)匯率）也并非長期可行的方案。

 

 

　　未來幾個月決策層會做出怎樣的政策選擇？鑒于實體經濟下行壓力不減，企業(yè)債務高企、且通縮背景下實際利率居高不下，再加上出口繼續(xù)受制于過去幾年人民幣升值，我們認為決策層應進一步放松貨幣政策，并允許匯率更顯著地貶值。為穩(wěn)定市場預期、避免匯率超調和持續(xù)波動，決策層應該在增強匯率靈活性之前快速、出其不意地引導匯率一步貶值到位，同時收緊資本管制。

 

　　不過，考慮到各項政策的利弊，以及政府維持匯率穩(wěn)定、同時推進人民幣國際化的意圖，我們認為更可能的政策方案是央行在未來一段時間內繼續(xù)動用外匯儲備干預市場、保持匯率穩(wěn)定，之后會更嚴格執(zhí)行現(xiàn)有的資本管制、并推遲一些部分資本賬戶開放的措施。但在匯率無法調整到位的情況下，這樣做可能效果不佳。因此，明年某個時候，央行可能會允許人民幣再度貶值3-5%，但如果管理不當則可能會進一步強化貶值預期。

 

　　基于以上分析，筆者維持2015年底人民幣對美元匯率為6.5的預測不變，但將2016年底的預測調整至6.8，預計到明年底外匯儲備規(guī)?？赡鼙?014年底縮水5000億美元以上。因此，筆者預計年內及2016年央行還會進一步降準（如果不動用其他流動性工具，需要下調250-300個基點）、同時運用其他流動性操作以確保寬松的貨幣條件。