成本、費用上升導(dǎo)致三季報低于預(yù)期：
三季度eps為0.16元/股，低于上半年0.5元的水平。其原因在于氧化鋁成本上升和在三季度集中提取了一些重要的費用。雖然公司自供比例較高，但礦山品位出現(xiàn)了一定程度的下滑，鋁硅比由此前的9－10降至目前的7－8，這是我們前期未能預(yù)測到的因素。
海外擴張擺脫國內(nèi)資源、能源和政策桎梏：
長期而言，無論是資源、能源還是政府對產(chǎn)業(yè)的態(tài)度，都不支持國內(nèi)鋁產(chǎn)業(yè)的迅速擴張。中鋁率先走向世界，在資源、能源富集地區(qū)進行擴張。澳洲奧魯昆鋁土礦儲量巨大，且能夠使用成本較低的拜爾法生產(chǎn)氧化鋁，而沙特的項目則可以利用當(dāng)?shù)氐土碾妰r（0.02美元/度)。
進行生產(chǎn)，電解鋁成本為800－1000美元/噸，在我國電解鋁工業(yè)全球領(lǐng)先的技術(shù)支持下，這些均有望成為全球最富競爭力的項目。
產(chǎn)業(yè)鏈一體化由量的提升轉(zhuǎn)向質(zhì)、量并舉：
在市場普遍關(guān)注公司外延式擴張的同時，必須注意到公司在內(nèi)涵式增長上的潛力——憑借公司的 資源優(yōu)勢(行情 股吧)和政治資源，其產(chǎn)業(yè)鏈向上延伸的能力將是其競爭對手無法比擬的。短期內(nèi)，尤其值得關(guān)注的是公司在降低成本方面所作的努力，包括新工藝的運用、鋁土和電力自給率的提升等。根據(jù)我們的測算，僅河灣發(fā)電項目達產(chǎn)后就將增加4.59億元的凈利潤——這是公司一體化進程加速的一個例證。
一體化程度加深導(dǎo)致公司業(yè)績對電解鋁價格敏感：
中國鋁業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)在朝著提高原料自給率，降低乃至鎖定成本的方向深化，其一體化程度越深，業(yè)績就對電解鋁價格越敏感。因此，看好電解鋁價格，買入中國鋁業(yè)是較為自然的邏輯。
國內(nèi)電解鋁產(chǎn)能擴張減速，價格有望探底回升：
國內(nèi)電解鋁的消費旺盛不僅來自國內(nèi)需求，還源于全球機械、汽車等產(chǎn)能向國內(nèi)的轉(zhuǎn)移。同時，供給減速將是未來電解鋁行業(yè)的方向，我們調(diào)高2008－2009年鋁價至22000元/噸。
風(fēng)險分析：
公司的風(fēng)險因素主要電解鋁價格和資產(chǎn)收購進度未達預(yù)期。
成本、費用上升導(dǎo)致三季報低于預(yù)期中國鋁業(yè)（601600.SH）公布三季報，三季度實現(xiàn)EPS為0.16元/股，這大幅低于我們此前0.23元/股的預(yù)期。我們將主要的財務(wù)和經(jīng)營狀況整理如下：
從三季報表中可以明顯看到，公司三季度生產(chǎn)經(jīng)營正常，主要產(chǎn)品產(chǎn)量保持穩(wěn)定，銷售收入也基本符合我們的預(yù)期。但三季度公司的毛利率水平下滑超出了我們的預(yù)期，雖然三季度電解鋁和氧化鋁價格環(huán)比出現(xiàn)了下跌，但跌幅較小，不足以解釋公司毛利率從28.79%下滑至23.76%的原因。同時，公司在上半年費用率大幅低于市場預(yù)期，而三季度費用率環(huán)比大幅上升，波動均超出了市場的預(yù)期。
公司表示，三季度業(yè)績低于市場預(yù)期的原因在于氧化鋁成本上升和在三季度集中提取了一些重要的費用。成本方面，礦石、燃煤和運輸成本均出現(xiàn)了上升，這是導(dǎo)致三季度毛利率降幅較大的原因；費用方面，三季度集中提取了員工薪酬（增長部分）和關(guān)聯(lián)交易中全年的房地產(chǎn)租金，導(dǎo)致三季度三項費用率增長超出預(yù)期。
我們認(rèn)為，隨著公司生產(chǎn)和銷售規(guī)模的增長，費用率將保持在5％以下，三季度暫時的費用提取行為不影響這一判斷；但成本上漲則需要在調(diào)整我們前期的預(yù)測，我們調(diào)高氧化鋁成本增幅自4％至10％，這也是自2006年氧化鋁成本上漲13.55％后第二年出現(xiàn)兩位數(shù)的增長。
我們前期預(yù)測過于樂觀的原因在于，公司鋁土礦的供給結(jié)構(gòu)較為合理，自給比32007-10-30中國鋁業(yè)例較同業(yè)水平為高。
但公司表示，雖然公司自供比例較高，但礦山品位出現(xiàn)了一定程度的下滑，鋁硅比由此前的9－10降至目前的7－8，這在一定程度上會提高公司的生產(chǎn)成本；同時，海外外購鋁土礦（主要供給山東鋁、剩余部分供給中州）在價格漲至360－400元/噸的同時，其品位也由此前的7－8降至5的水平。綜合來看，我們之前對公司自產(chǎn)和外購鋁土礦品位下降的情況估計不足。
其他方面，公司三季度末的在建工程達到78.85億元，較年初的35.25億元增幅達到113.69%，顯示公司后續(xù)的增長仍有動力。我們認(rèn)為這主要是電解鋁的三大項目（蘭州鋁業(yè)、撫順鋁業(yè)、 焦作萬方）及氧化鋁、鋁土礦項目等。
海外擴張擺脫國內(nèi)資源、能源和政策桎梏中國并非鋁產(chǎn)業(yè)發(fā)展的最佳選擇雖然目前國內(nèi)鋁產(chǎn)業(yè)受益于行業(yè)的景氣，盈利能力均保持在較高的水平。但長期而言，無論是資源、能源還是政府對產(chǎn)業(yè)的態(tài)度，都不支持國內(nèi)鋁產(chǎn)業(yè)的迅速擴張。
在資源方面，我國的鋁土礦質(zhì)量較差，加工困難、耗能大的一水硬鋁石型礦石42007-10-30中國鋁業(yè)占９８％以上，其利用一是通過能耗高的燒結(jié)法（國內(nèi)僅中鋁部分采用），二是增加選礦環(huán)節(jié)再利用拜爾法進行處理?？梢钥吹?，無論哪種方法，其成本均較普通的拜爾法要高，產(chǎn)品競爭力較低。隨著國內(nèi)非中鋁系氧化鋁產(chǎn)能占比超過50％，國內(nèi)對少量的三水型鋁土資源（廣西、貴州等地較為富集）爭奪激烈，其價格漲幅也遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出一水硬鋁石；同時，國外進口的三水型鋁土也面臨供應(yīng)不足和價格上漲的風(fēng)險，不利于我國鋁產(chǎn)業(yè)的長期發(fā)展和競爭力提升。
在能源方面，電解鋁噸耗電達到1.45萬度，以0.4元/度計算，噸鋁耗電成本達到5800元，是除氧化鋁外最主要的成本。目前，隨著煤炭價格的上漲和煤電聯(lián)動的實施，國內(nèi)電力價格在3－5年內(nèi)面臨上漲的風(fēng)險。
在政府對產(chǎn)業(yè)的態(tài)度上，“保證自給，限制出口”是相當(dāng)明確的產(chǎn)業(yè)政策。政府通過信貸、土地限制、稅收政策甚至行政控制等一切可以使用的措施，來防止國內(nèi)鋁產(chǎn)業(yè)的盲目擴張。就在近期，還明文取消了國內(nèi)對電解鋁產(chǎn)業(yè)的優(yōu)惠電價政策。
中國鋁業(yè)認(rèn)為，若完全取消公司此前享有的優(yōu)惠電價，其電力成本將上升0.03元/度，以270萬噸的電解鋁產(chǎn)量計算，影響公司毛利達到11.75億元。但考慮到各個地方政府對電力和電解鋁產(chǎn)業(yè)的保護，公司認(rèn)為對用電價格的實際影響可能在0.01元/度－0.02元/度之間。
我們認(rèn)為，從一系列的政策來看，國家對電解鋁行業(yè)的調(diào)控相當(dāng)堅決，雖然存在地方和中央政府的博弈等因素，電解鋁行業(yè)長期受限的方向不會發(fā)生變化。雖然國內(nèi)鋁產(chǎn)業(yè)依托國內(nèi)強勁的需求取得了快速的發(fā)展，但這種發(fā)展必將受制于國內(nèi)的資源、能源約束，并最終反映在政府對行業(yè)的調(diào)控中來。世界鋁產(chǎn)業(yè)未來發(fā)展的熱點，必定是礦產(chǎn)豐富、能源價格低廉的地區(qū)，國內(nèi)鋁產(chǎn)業(yè)從發(fā)展來看，增幅減緩、甚至長期向其他國家轉(zhuǎn)移都是可以預(yù)見的。
搶占優(yōu)勢資源和能源基地，奧魯昆、沙特項目前景樂觀長期而言，鋁工業(yè)的競爭最終將體現(xiàn)在成本上。因此，走出國門，充分利用全球資源和能源優(yōu)勢，是我國鋁工業(yè)走向國際化，比肩國際巨頭的必由之路。而52007-10-30中國鋁業(yè)中鋁作為中國鋁行業(yè)乃至有色金屬行業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)，其參與國際項目開發(fā)的眼光和魄力都是即為突出的。
在政府的大力支持下，公司積極布局資源富饒地區(qū)，介入澳大利亞、巴西、幾內(nèi)亞和越南等地的鋁土礦項目并有所斬獲。僅澳大利亞和幾內(nèi)亞的項目估計資源量就達到14.2億噸（公司A股IPO時的口徑，即幾內(nèi)亞10億噸＋澳洲4.2億噸，下文將引用最新公開媒體數(shù)據(jù)即20億噸，供參考），由于國外的鋁土礦多為適合拜爾法生產(chǎn)的三水鋁石和一水軟鋁石，公司今后新增拜爾法產(chǎn)能也將得到充分的資源保障。
沙特項目則是利用中東地區(qū)的能源優(yōu)勢進行電解鋁的生產(chǎn)。公司擬與馬來西亞基建及能源集團、沙特阿拉伯Binladin Group簽訂諒解備忘錄,計劃年產(chǎn)量為100萬噸,總投資達30億美元。該項目擬于07年底簽訂框架協(xié)議，08年中期完成可研，08年末開工建設(shè)。我們認(rèn)為該項目在2010年將全面釋放產(chǎn)能。由于沙特采用石油發(fā)電，其電力成本約為0.02美元/度，較國內(nèi)約0.4元人民幣/度的電價低一半以上。同時，該項目擬利用中鋁在澳洲和非洲的鋁土礦資源，公司預(yù)計電解鋁的噸成本將在800－1000美元之間，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于國內(nèi)。
我國的電解鋁工業(yè)在宏觀調(diào)控下，工藝取得了顯著的進步，在強化電流技術(shù)和不間斷電解槽等方面處于全球領(lǐng)先的地位。因此，通過海外擴張在原料和電力供應(yīng)方面取得優(yōu)勢，將打造出全球范圍內(nèi)最具競爭力的項目。
產(chǎn)業(yè)鏈一體化由量的提升轉(zhuǎn)向質(zhì)、量并舉公司擬加大礦山和電力的自給比例在市場普遍關(guān)注公司外延式擴張的同時，必須注意到公司在內(nèi)涵式增長上的潛力——憑借公司的資源優(yōu)勢和政治資源，其產(chǎn)業(yè)鏈向上延伸的能力將是其競爭對手無法比擬的。短期內(nèi)，尤其值得關(guān)注的是公司在降低成本方面所作的努力。
在電解鋁技改方面，公司正在逐步推行強化電流技術(shù)，并認(rèn)為未來三年將借此提升30－50萬噸的電解鋁產(chǎn)能。
在鋁土礦供應(yīng)方面，公司計劃在兩年內(nèi)將國內(nèi)礦的自給比例從目前的35％左右提升至60％以上，目前在河南、貴州的礦山項目將在2008年下半年投產(chǎn)。進口礦方面也計劃在海外礦山投產(chǎn)后進行自給。公司的國內(nèi)礦山成本約為180元－200元/噸，較外購價格270－300元/噸降幅顯著。
在自供電方面，公司擬在未來的2－3年的時間內(nèi)，通過合資等形式，將自給率由目前的1/3提升至約2/3的水平。
我們認(rèn)為，公司上述舉措將有利的規(guī)避未來2－3年由于原材料和能源價格上漲對業(yè)績的損害。與非一體化公司或一體化深度不夠的同業(yè)相比，公司能夠更好的鎖定成本，最大限度的分享行業(yè)的景氣周期。從長期來看，這也有助于公司抵御周期波動的風(fēng)險，提高盈利的穩(wěn)定性和競爭能力。
72007-10-30中國鋁業(yè)收購河灣發(fā)電49％股權(quán)體現(xiàn)公司向上延伸產(chǎn)業(yè)鏈的加速10月29日，公司第三屆董事會第三次會議審議通過了收購中鋁公司（集團）持有蘭州鋁業(yè)河灣發(fā)電有限公司(以下簡稱"河灣發(fā)電")49%股權(quán)的議案，收購后公司將100％控股該項目。
河灣發(fā)電目前正在建設(shè)裝機容量為3臺30萬千瓦的燃煤機組，2005年7月由國家發(fā)改委核準(zhǔn)，2006年3月正式開工建設(shè)，計劃于2007年11月后陸續(xù)投入運行。根據(jù)我們的簡單測算，該項目達產(chǎn)后年發(fā)電數(shù)將達到54億度（以當(dāng)?shù)仉姀S均值6000小時的發(fā)電小時數(shù)推算），其成本將不超過0.20元/度，即使考慮0.01元－0.02元/度的過網(wǎng)費，其用電成本較目前蘭州鋁業(yè)0.31元/度仍將低出約0.10元/度。由于54億度電對應(yīng)的電解鋁產(chǎn)量約為37萬噸，小于蘭州鋁業(yè)的產(chǎn)能，我們認(rèn)為其發(fā)電將全部自用，這能夠增加約5.4億元的毛利，按照蘭州鋁業(yè)15％的所得稅率計算，約增加凈利潤4.59億元，這部分盈利將在2008年開始顯現(xiàn)。
應(yīng)該看到，我們此前的測算僅是河灣發(fā)電新項目達產(chǎn)后對公司的盈利貢獻，測算中采用的數(shù)據(jù)可能同其他地區(qū)、其他發(fā)電方式有所不同。我們希望表明的，是用電自給率的提升對公司業(yè)績的促進較為顯著。
在同一公告中，公司還通過了按股權(quán)比例（30％）為趙固煤業(yè)提供貸款擔(dān)保,擔(dān)保金額為29400萬元的議案。這也清晰的顯示了公司通過參股等形式介入能源企業(yè)、布局上游的戰(zhàn)略。
電解鋁價格是公司業(yè)績最為敏感的因素公司業(yè)績受現(xiàn)貨氧化鋁價格影響較小雖然年內(nèi)現(xiàn)貨氧化鋁的價格在2400元/噸到3900元/噸的范圍內(nèi)大幅波動，但考慮到公司的定價模式，我們認(rèn)為其業(yè)績受現(xiàn)貨氧化鋁價格波動影響較小?？梢钥吹?，公司氧化鋁超過一半為自用（07年上半年為50％，三季度為53.75%），在外銷中大部分為長單供貨（價格與電解鋁價格保持固定比例，在長單有效期內(nèi)與現(xiàn)貨氧化鋁價格波動無關(guān)），現(xiàn)貨供貨方式所占比例不足20％，顯示電解鋁價格才是公司業(yè)績最為敏感的因素。
維持“中性”的投資評級目前，公司08年P(guān)E為35.86倍，而 滬深300 指數(shù)08年P(guān)E為32.74倍，我們采用相對PE法估值，有色金屬行業(yè)相對PE一般取0.75倍，對應(yīng)08年合理行業(yè)PE為24.56倍，雖然我們認(rèn)為公司無論從戰(zhàn)略、管理還是市場份額上都遠(yuǎn)較國內(nèi)對手為優(yōu)，但目前估值水平已經(jīng)反映了公司的合理價值。
展望未來，公司即將完成對 包頭鋁業(yè)的并購，且正在進行連城鋁業(yè)的電解鋁資產(chǎn)收購活動，后續(xù)的銅川鑫光以及西南鋁等深加工資產(chǎn)也在收購的計劃當(dāng)中。但后續(xù)收購存在進度、方式（增發(fā)或現(xiàn)金收購）等不確定因素，我們需要等待具體的方案出臺后才能調(diào)整對公司的盈利預(yù)測。
風(fēng)險因素公司的風(fēng)險因素主要電解鋁價格和資產(chǎn)收購進度未達預(yù)期。電解鋁價格的風(fēng)險主要在于全球經(jīng)濟尤其是中國經(jīng)濟增長速度的放緩，而資產(chǎn)收購的風(fēng)險主要在深加工資產(chǎn)盈利能力未能盡快提升以及股權(quán)問題。
三季度eps為0.16元/股，低于上半年0.5元的水平。其原因在于氧化鋁成本上升和在三季度集中提取了一些重要的費用。雖然公司自供比例較高，但礦山品位出現(xiàn)了一定程度的下滑，鋁硅比由此前的9－10降至目前的7－8，這是我們前期未能預(yù)測到的因素。
海外擴張擺脫國內(nèi)資源、能源和政策桎梏：
長期而言，無論是資源、能源還是政府對產(chǎn)業(yè)的態(tài)度，都不支持國內(nèi)鋁產(chǎn)業(yè)的迅速擴張。中鋁率先走向世界，在資源、能源富集地區(qū)進行擴張。澳洲奧魯昆鋁土礦儲量巨大，且能夠使用成本較低的拜爾法生產(chǎn)氧化鋁，而沙特的項目則可以利用當(dāng)?shù)氐土碾妰r（0.02美元/度)。
進行生產(chǎn)，電解鋁成本為800－1000美元/噸，在我國電解鋁工業(yè)全球領(lǐng)先的技術(shù)支持下，這些均有望成為全球最富競爭力的項目。
產(chǎn)業(yè)鏈一體化由量的提升轉(zhuǎn)向質(zhì)、量并舉：
在市場普遍關(guān)注公司外延式擴張的同時，必須注意到公司在內(nèi)涵式增長上的潛力——憑借公司的 資源優(yōu)勢(行情 股吧)和政治資源，其產(chǎn)業(yè)鏈向上延伸的能力將是其競爭對手無法比擬的。短期內(nèi)，尤其值得關(guān)注的是公司在降低成本方面所作的努力，包括新工藝的運用、鋁土和電力自給率的提升等。根據(jù)我們的測算，僅河灣發(fā)電項目達產(chǎn)后就將增加4.59億元的凈利潤——這是公司一體化進程加速的一個例證。
一體化程度加深導(dǎo)致公司業(yè)績對電解鋁價格敏感：
中國鋁業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)在朝著提高原料自給率，降低乃至鎖定成本的方向深化，其一體化程度越深，業(yè)績就對電解鋁價格越敏感。因此，看好電解鋁價格，買入中國鋁業(yè)是較為自然的邏輯。
國內(nèi)電解鋁產(chǎn)能擴張減速，價格有望探底回升：
國內(nèi)電解鋁的消費旺盛不僅來自國內(nèi)需求，還源于全球機械、汽車等產(chǎn)能向國內(nèi)的轉(zhuǎn)移。同時，供給減速將是未來電解鋁行業(yè)的方向，我們調(diào)高2008－2009年鋁價至22000元/噸。
風(fēng)險分析：
公司的風(fēng)險因素主要電解鋁價格和資產(chǎn)收購進度未達預(yù)期。
成本、費用上升導(dǎo)致三季報低于預(yù)期中國鋁業(yè)（601600.SH）公布三季報，三季度實現(xiàn)EPS為0.16元/股，這大幅低于我們此前0.23元/股的預(yù)期。我們將主要的財務(wù)和經(jīng)營狀況整理如下：
從三季報表中可以明顯看到，公司三季度生產(chǎn)經(jīng)營正常，主要產(chǎn)品產(chǎn)量保持穩(wěn)定，銷售收入也基本符合我們的預(yù)期。但三季度公司的毛利率水平下滑超出了我們的預(yù)期，雖然三季度電解鋁和氧化鋁價格環(huán)比出現(xiàn)了下跌，但跌幅較小，不足以解釋公司毛利率從28.79%下滑至23.76%的原因。同時，公司在上半年費用率大幅低于市場預(yù)期，而三季度費用率環(huán)比大幅上升，波動均超出了市場的預(yù)期。
公司表示，三季度業(yè)績低于市場預(yù)期的原因在于氧化鋁成本上升和在三季度集中提取了一些重要的費用。成本方面，礦石、燃煤和運輸成本均出現(xiàn)了上升，這是導(dǎo)致三季度毛利率降幅較大的原因；費用方面，三季度集中提取了員工薪酬（增長部分）和關(guān)聯(lián)交易中全年的房地產(chǎn)租金，導(dǎo)致三季度三項費用率增長超出預(yù)期。
我們認(rèn)為，隨著公司生產(chǎn)和銷售規(guī)模的增長，費用率將保持在5％以下，三季度暫時的費用提取行為不影響這一判斷；但成本上漲則需要在調(diào)整我們前期的預(yù)測，我們調(diào)高氧化鋁成本增幅自4％至10％，這也是自2006年氧化鋁成本上漲13.55％后第二年出現(xiàn)兩位數(shù)的增長。
我們前期預(yù)測過于樂觀的原因在于，公司鋁土礦的供給結(jié)構(gòu)較為合理，自給比32007-10-30中國鋁業(yè)例較同業(yè)水平為高。
但公司表示，雖然公司自供比例較高，但礦山品位出現(xiàn)了一定程度的下滑，鋁硅比由此前的9－10降至目前的7－8，這在一定程度上會提高公司的生產(chǎn)成本；同時，海外外購鋁土礦（主要供給山東鋁、剩余部分供給中州）在價格漲至360－400元/噸的同時，其品位也由此前的7－8降至5的水平。綜合來看，我們之前對公司自產(chǎn)和外購鋁土礦品位下降的情況估計不足。
其他方面，公司三季度末的在建工程達到78.85億元，較年初的35.25億元增幅達到113.69%，顯示公司后續(xù)的增長仍有動力。我們認(rèn)為這主要是電解鋁的三大項目（蘭州鋁業(yè)、撫順鋁業(yè)、 焦作萬方）及氧化鋁、鋁土礦項目等。
海外擴張擺脫國內(nèi)資源、能源和政策桎梏中國并非鋁產(chǎn)業(yè)發(fā)展的最佳選擇雖然目前國內(nèi)鋁產(chǎn)業(yè)受益于行業(yè)的景氣，盈利能力均保持在較高的水平。但長期而言，無論是資源、能源還是政府對產(chǎn)業(yè)的態(tài)度，都不支持國內(nèi)鋁產(chǎn)業(yè)的迅速擴張。
在資源方面，我國的鋁土礦質(zhì)量較差，加工困難、耗能大的一水硬鋁石型礦石42007-10-30中國鋁業(yè)占９８％以上，其利用一是通過能耗高的燒結(jié)法（國內(nèi)僅中鋁部分采用），二是增加選礦環(huán)節(jié)再利用拜爾法進行處理?？梢钥吹?，無論哪種方法，其成本均較普通的拜爾法要高，產(chǎn)品競爭力較低。隨著國內(nèi)非中鋁系氧化鋁產(chǎn)能占比超過50％，國內(nèi)對少量的三水型鋁土資源（廣西、貴州等地較為富集）爭奪激烈，其價格漲幅也遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出一水硬鋁石；同時，國外進口的三水型鋁土也面臨供應(yīng)不足和價格上漲的風(fēng)險，不利于我國鋁產(chǎn)業(yè)的長期發(fā)展和競爭力提升。
在能源方面，電解鋁噸耗電達到1.45萬度，以0.4元/度計算，噸鋁耗電成本達到5800元，是除氧化鋁外最主要的成本。目前，隨著煤炭價格的上漲和煤電聯(lián)動的實施，國內(nèi)電力價格在3－5年內(nèi)面臨上漲的風(fēng)險。
在政府對產(chǎn)業(yè)的態(tài)度上，“保證自給，限制出口”是相當(dāng)明確的產(chǎn)業(yè)政策。政府通過信貸、土地限制、稅收政策甚至行政控制等一切可以使用的措施，來防止國內(nèi)鋁產(chǎn)業(yè)的盲目擴張。就在近期，還明文取消了國內(nèi)對電解鋁產(chǎn)業(yè)的優(yōu)惠電價政策。
中國鋁業(yè)認(rèn)為，若完全取消公司此前享有的優(yōu)惠電價，其電力成本將上升0.03元/度，以270萬噸的電解鋁產(chǎn)量計算，影響公司毛利達到11.75億元。但考慮到各個地方政府對電力和電解鋁產(chǎn)業(yè)的保護，公司認(rèn)為對用電價格的實際影響可能在0.01元/度－0.02元/度之間。
我們認(rèn)為，從一系列的政策來看，國家對電解鋁行業(yè)的調(diào)控相當(dāng)堅決，雖然存在地方和中央政府的博弈等因素，電解鋁行業(yè)長期受限的方向不會發(fā)生變化。雖然國內(nèi)鋁產(chǎn)業(yè)依托國內(nèi)強勁的需求取得了快速的發(fā)展，但這種發(fā)展必將受制于國內(nèi)的資源、能源約束，并最終反映在政府對行業(yè)的調(diào)控中來。世界鋁產(chǎn)業(yè)未來發(fā)展的熱點，必定是礦產(chǎn)豐富、能源價格低廉的地區(qū)，國內(nèi)鋁產(chǎn)業(yè)從發(fā)展來看，增幅減緩、甚至長期向其他國家轉(zhuǎn)移都是可以預(yù)見的。
搶占優(yōu)勢資源和能源基地，奧魯昆、沙特項目前景樂觀長期而言，鋁工業(yè)的競爭最終將體現(xiàn)在成本上。因此，走出國門，充分利用全球資源和能源優(yōu)勢，是我國鋁工業(yè)走向國際化，比肩國際巨頭的必由之路。而52007-10-30中國鋁業(yè)中鋁作為中國鋁行業(yè)乃至有色金屬行業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)，其參與國際項目開發(fā)的眼光和魄力都是即為突出的。
在政府的大力支持下，公司積極布局資源富饒地區(qū)，介入澳大利亞、巴西、幾內(nèi)亞和越南等地的鋁土礦項目并有所斬獲。僅澳大利亞和幾內(nèi)亞的項目估計資源量就達到14.2億噸（公司A股IPO時的口徑，即幾內(nèi)亞10億噸＋澳洲4.2億噸，下文將引用最新公開媒體數(shù)據(jù)即20億噸，供參考），由于國外的鋁土礦多為適合拜爾法生產(chǎn)的三水鋁石和一水軟鋁石，公司今后新增拜爾法產(chǎn)能也將得到充分的資源保障。
沙特項目則是利用中東地區(qū)的能源優(yōu)勢進行電解鋁的生產(chǎn)。公司擬與馬來西亞基建及能源集團、沙特阿拉伯Binladin Group簽訂諒解備忘錄,計劃年產(chǎn)量為100萬噸,總投資達30億美元。該項目擬于07年底簽訂框架協(xié)議，08年中期完成可研，08年末開工建設(shè)。我們認(rèn)為該項目在2010年將全面釋放產(chǎn)能。由于沙特采用石油發(fā)電，其電力成本約為0.02美元/度，較國內(nèi)約0.4元人民幣/度的電價低一半以上。同時，該項目擬利用中鋁在澳洲和非洲的鋁土礦資源，公司預(yù)計電解鋁的噸成本將在800－1000美元之間，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于國內(nèi)。
我國的電解鋁工業(yè)在宏觀調(diào)控下，工藝取得了顯著的進步，在強化電流技術(shù)和不間斷電解槽等方面處于全球領(lǐng)先的地位。因此，通過海外擴張在原料和電力供應(yīng)方面取得優(yōu)勢，將打造出全球范圍內(nèi)最具競爭力的項目。
產(chǎn)業(yè)鏈一體化由量的提升轉(zhuǎn)向質(zhì)、量并舉公司擬加大礦山和電力的自給比例在市場普遍關(guān)注公司外延式擴張的同時，必須注意到公司在內(nèi)涵式增長上的潛力——憑借公司的資源優(yōu)勢和政治資源，其產(chǎn)業(yè)鏈向上延伸的能力將是其競爭對手無法比擬的。短期內(nèi)，尤其值得關(guān)注的是公司在降低成本方面所作的努力。
在電解鋁技改方面，公司正在逐步推行強化電流技術(shù)，并認(rèn)為未來三年將借此提升30－50萬噸的電解鋁產(chǎn)能。
在鋁土礦供應(yīng)方面，公司計劃在兩年內(nèi)將國內(nèi)礦的自給比例從目前的35％左右提升至60％以上，目前在河南、貴州的礦山項目將在2008年下半年投產(chǎn)。進口礦方面也計劃在海外礦山投產(chǎn)后進行自給。公司的國內(nèi)礦山成本約為180元－200元/噸，較外購價格270－300元/噸降幅顯著。
在自供電方面，公司擬在未來的2－3年的時間內(nèi)，通過合資等形式，將自給率由目前的1/3提升至約2/3的水平。
我們認(rèn)為，公司上述舉措將有利的規(guī)避未來2－3年由于原材料和能源價格上漲對業(yè)績的損害。與非一體化公司或一體化深度不夠的同業(yè)相比，公司能夠更好的鎖定成本，最大限度的分享行業(yè)的景氣周期。從長期來看，這也有助于公司抵御周期波動的風(fēng)險，提高盈利的穩(wěn)定性和競爭能力。
72007-10-30中國鋁業(yè)收購河灣發(fā)電49％股權(quán)體現(xiàn)公司向上延伸產(chǎn)業(yè)鏈的加速10月29日，公司第三屆董事會第三次會議審議通過了收購中鋁公司（集團）持有蘭州鋁業(yè)河灣發(fā)電有限公司(以下簡稱"河灣發(fā)電")49%股權(quán)的議案，收購后公司將100％控股該項目。
河灣發(fā)電目前正在建設(shè)裝機容量為3臺30萬千瓦的燃煤機組，2005年7月由國家發(fā)改委核準(zhǔn)，2006年3月正式開工建設(shè)，計劃于2007年11月后陸續(xù)投入運行。根據(jù)我們的簡單測算，該項目達產(chǎn)后年發(fā)電數(shù)將達到54億度（以當(dāng)?shù)仉姀S均值6000小時的發(fā)電小時數(shù)推算），其成本將不超過0.20元/度，即使考慮0.01元－0.02元/度的過網(wǎng)費，其用電成本較目前蘭州鋁業(yè)0.31元/度仍將低出約0.10元/度。由于54億度電對應(yīng)的電解鋁產(chǎn)量約為37萬噸，小于蘭州鋁業(yè)的產(chǎn)能，我們認(rèn)為其發(fā)電將全部自用，這能夠增加約5.4億元的毛利，按照蘭州鋁業(yè)15％的所得稅率計算，約增加凈利潤4.59億元，這部分盈利將在2008年開始顯現(xiàn)。
應(yīng)該看到，我們此前的測算僅是河灣發(fā)電新項目達產(chǎn)后對公司的盈利貢獻，測算中采用的數(shù)據(jù)可能同其他地區(qū)、其他發(fā)電方式有所不同。我們希望表明的，是用電自給率的提升對公司業(yè)績的促進較為顯著。
在同一公告中，公司還通過了按股權(quán)比例（30％）為趙固煤業(yè)提供貸款擔(dān)保,擔(dān)保金額為29400萬元的議案。這也清晰的顯示了公司通過參股等形式介入能源企業(yè)、布局上游的戰(zhàn)略。
電解鋁價格是公司業(yè)績最為敏感的因素公司業(yè)績受現(xiàn)貨氧化鋁價格影響較小雖然年內(nèi)現(xiàn)貨氧化鋁的價格在2400元/噸到3900元/噸的范圍內(nèi)大幅波動，但考慮到公司的定價模式，我們認(rèn)為其業(yè)績受現(xiàn)貨氧化鋁價格波動影響較小?？梢钥吹?，公司氧化鋁超過一半為自用（07年上半年為50％，三季度為53.75%），在外銷中大部分為長單供貨（價格與電解鋁價格保持固定比例，在長單有效期內(nèi)與現(xiàn)貨氧化鋁價格波動無關(guān)），現(xiàn)貨供貨方式所占比例不足20％，顯示電解鋁價格才是公司業(yè)績最為敏感的因素。
維持“中性”的投資評級目前，公司08年P(guān)E為35.86倍，而 滬深300 指數(shù)08年P(guān)E為32.74倍，我們采用相對PE法估值，有色金屬行業(yè)相對PE一般取0.75倍，對應(yīng)08年合理行業(yè)PE為24.56倍，雖然我們認(rèn)為公司無論從戰(zhàn)略、管理還是市場份額上都遠(yuǎn)較國內(nèi)對手為優(yōu)，但目前估值水平已經(jīng)反映了公司的合理價值。
展望未來，公司即將完成對 包頭鋁業(yè)的并購，且正在進行連城鋁業(yè)的電解鋁資產(chǎn)收購活動，后續(xù)的銅川鑫光以及西南鋁等深加工資產(chǎn)也在收購的計劃當(dāng)中。但后續(xù)收購存在進度、方式（增發(fā)或現(xiàn)金收購）等不確定因素，我們需要等待具體的方案出臺后才能調(diào)整對公司的盈利預(yù)測。
風(fēng)險因素公司的風(fēng)險因素主要電解鋁價格和資產(chǎn)收購進度未達預(yù)期。電解鋁價格的風(fēng)險主要在于全球經(jīng)濟尤其是中國經(jīng)濟增長速度的放緩，而資產(chǎn)收購的風(fēng)險主要在深加工資產(chǎn)盈利能力未能盡快提升以及股權(quán)問題。
